銅、金共同定價兩條宏觀線索：關(guān)稅博弈不確定性以及美國流動性轉(zhuǎn)寬松，這是銅金共漲原因。只不過銅的供給不如去年緊張，而年初黃金背后的避險屬性較強，故銅金比不如歷史往期水平。

二季度銅、金價格大致分兩步走。

搶出口減弱之后，“囤貨”邏輯弱化，銅和金價格短期或有調(diào)整壓力。隨后全球關(guān)稅浪潮持續(xù)演繹，銅和金聯(lián)動性減弱，關(guān)注避險需求擴容對金價尚存支撐。

金價偏復(fù)雜，關(guān)鍵在于未來避險屬性走勢。

情景一，關(guān)稅博弈溫和收斂。黃金避險需求（尤其北美地區(qū)）降溫。

情景二，關(guān)稅博弈加劇。黃金避險屬性抬升，金價仍有上漲驅(qū)動力。

正文

2025年一季度大宗商品市場大幅搖擺，金屬表現(xiàn)亮眼?，F(xiàn)貨黃金一季度累計上漲19%，站上3100美元關(guān)口；國際銅價累計上漲10.3%，倫銅一度破萬，刷新近期高位。

年初至今，國際黃金和銅價格高度聯(lián)動，輪次新高，引發(fā)市場高度關(guān)注。

二季度銅和黃金的劇本如何演繹，除卻剖析宏觀邏輯，更需要理清微觀機制，我們試圖提供更為客觀的觀察視角。

一、年初至今，銅和黃金市場呈現(xiàn)較強的聯(lián)動特征。

復(fù)盤本輪銅、金價格走勢，呈現(xiàn)三個值得關(guān)注的特征。

其一，銅和黃金均在今年1月開啟上行趨勢。

自2025年1月起，倫敦黃金從約2750美元/盎司持續(xù)攀升，年初至今上漲18%。對比去年四季度下跌0.73%，今年一季度金價走勢明顯逆轉(zhuǎn)。

銅市經(jīng)歷去年四季度大幅下跌后，開年LME銅價從8800美元左右啟動上漲行情，年初至今已經(jīng)上漲超10%。同期COMEX銅價累計上漲28%。

其二，本輪銅金聯(lián)動上漲過程中均出現(xiàn)地區(qū)價差極端分化。

本輪銅和黃金加速上行階段，紐約市場和倫敦市場（基準(zhǔn)市場）的價差均多次突破歷史波動區(qū)間。

黃金方面，1月COMEX黃金期貨價格對倫敦現(xiàn)貨金價格一度超過70美元/盎司，接近歷史極值，此后出現(xiàn)回落。3月以來，伴隨著價格的連續(xù)突破，紐約金溢價再度出現(xiàn)明顯擴大，偏離歷史均值（+5美元/盎司）。

銅市方面，1月以來，紐約COMEX銅與倫敦之間同樣經(jīng)歷了價差擴大，收窄再擴大。截至3月27日，紐約銅與倫銅價差維持在1500-1600美元/噸（正常價差通常在正負200美元/噸）的高位區(qū)間，創(chuàng)下自2008年全球金融危機以來的最大跨市場價差。

其三，銅金比進一步下行至歷史低位。

不同于2024年3-5月份，本輪銅價破萬階段并未伴隨銅金比擴張。相反，銅金比持續(xù)下行。

截至2025年3月27日，銅金比已跌至3.2，比值觸及歷史低位。

二、如何理解本輪銅金共振上漲，高位并立？

一季度銅、金共振上行，背后有兩條清晰的定價線索。一是全球流動性的邊際寬松；二是關(guān)稅擔(dān)憂引發(fā)的供應(yīng)鏈沖擊。

其一， 銅、金價格同步逆轉(zhuǎn)四季度下行趨勢，底層驅(qū)動仍在于金融屬性修復(fù)，呼應(yīng)一季度全球流動性邊際寬松。

美聯(lián)儲3月會議維持利率不變，但宣布進一步減緩縮表速度，市場預(yù)期全年降息3次左右，短端利率下行推動流動性邊際寬松；歐央行方面1月和3月連續(xù)降息，累計下降50bp。

黃金金融屬性修復(fù)，直接體現(xiàn)在一季度ETF投機需求大幅增長。2月全球?qū)嵨顴TF大幅流入約94億美元，實現(xiàn)自2022年3月以來最佳月度表現(xiàn)，其中北美ETF需求激增，2月流入約68億美元，是該地區(qū)2020年7月以來錄得的最大單月流入量。3月前三周，全球ETF流入73噸，北美地區(qū)流入總計56.7噸，環(huán)比繼續(xù)增長

一季度銅價和隱含通脹預(yù)期階段性背離，也指向本輪銅價上行并非定價未來的需求擴張，本輪銅價上漲更多定價利率下行帶來的金融需求率先修復(fù)；而非信用擴張催生的通脹預(yù)期上行。

其二，關(guān)稅擔(dān)憂引發(fā) “囤貨”效應(yīng)，加劇價格上漲彈性。

關(guān)稅背景下，市場擔(dān)憂黃金、銅等戰(zhàn)略金屬可能被納入美國征稅范圍，觸發(fā)提前囤積行為。為避免關(guān)稅成本，貿(mào)易商選擇在政策生效前將黃金、銅等運入美國境內(nèi)倉庫。

2025年1月美國非貨幣用黃金進口額上行至38.4億美元，遠超2022-2023年月均9億美元的水平。

2月25日，美國總統(tǒng)特朗普指示商務(wù)部依據(jù)《貿(mào)易擴展法》第232條款加速推進銅關(guān)稅調(diào)查。美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）數(shù)據(jù)顯示，2024年美國消費精煉銅約160萬噸，美國本土產(chǎn)量約85萬噸，進口依賴率約45%。

原計劃調(diào)查需270天完成，但可能在2025年4月初提前落地25%關(guān)稅，引發(fā)全球貿(mào)易商加速向美國運輸銅，加劇精銅區(qū)域性短缺。3月后，東南亞地區(qū)銅CIF溢價普遍上行。

2025年1-2月，中國精煉銅53.75萬噸，同比減少12.66%，出口則激增119.35%，或部分因美國市場虹吸效應(yīng)。

三、銅、金價格均處高位，然而銅金比卻將至歷史偏低水平，這是為何？

透過銅金比的持續(xù)下行，我們可以對當(dāng)下銅、金定價的核心邏輯有更為精準(zhǔn)的理解。

銅金比下行，部分指向供給本輪銅市場的供給端邏輯并未支持銅價趨勢增強。

和2024年3-5月銅價持續(xù)上漲過程中，銅金比反彈情形不同。本輪銅價快速上行過程中，并未伴隨銅金比的擴張。我們理解，部分原因或是本輪供給端邏輯并未支持價格趨勢的增強。

2024年3月，中國19家銅冶煉企業(yè)因銅精礦加工費（TC/RC）暴跌至負值區(qū)間，聯(lián)合達成減產(chǎn)協(xié)議，成為銅價在加下來三個月持續(xù)上漲的導(dǎo)火索。受益于供給端偏緊的預(yù)期，銅價上漲的彈性明顯增強。

本輪銅價上漲過程中，盡管同樣出現(xiàn)現(xiàn)貨TC跌入負值區(qū)域，但國內(nèi)一季度冶煉產(chǎn)出仍相對韌性，檢修量同比較少。國家統(tǒng)計局發(fā)布報告顯示，中國2025年1-2月精煉銅（電解銅）產(chǎn)量為230萬噸，同比增加3.7%。1月有冶煉廠有檢修動作，但在2月恢復(fù)正常生產(chǎn)，且多數(shù)冶煉廠在年前已經(jīng)備足原料庫存，并未受到低銅精礦加工費影響，加上西南有新冶煉廠開始投產(chǎn)，2月銅產(chǎn)量增加。

銅金比下行仍持續(xù)指向，黃金避險屬性再度強化。

2021年8月至今，非周期因素（美元信用弱化、地緣沖突升級、央行購金需求激增）催生的黃金避險溢價持續(xù)上行，主導(dǎo)銅金比價中樞下行。

年初至今銅金比價的下行，指向階段性黃金的避險需求再次強化。美國關(guān)稅政策反復(fù)，中東局勢緊張和俄烏?；饏f(xié)議的不確定性，避險資金加速流入黃金市場。

2025年3月，標(biāo)普與黃金的三個月回報率差距達22%，差距創(chuàng)兩年新高，反映資金從風(fēng)險資產(chǎn)（美股）轉(zhuǎn)向避險資產(chǎn)（黃金）。當(dāng)前黃金市值占美股總市值約27%，超過歷史均值水平（21%）。

四、銅和黃金的劇本，未來將如何演繹？

二季度銅、金價格大致分兩步走：

第一階段：金屬“囤貨”邏輯弱化，銅和金價格面臨調(diào)整壓力。

4月2日美國將陸續(xù)披露更多關(guān)稅計劃，關(guān)稅協(xié)議將于4月2日開始生效。若關(guān)稅落地較快，基于搶出口帶來的集中運輸行為將大幅緩和。關(guān)注4月初政策節(jié)點帶來的價格反轉(zhuǎn)概率。

第二階段：全球關(guān)稅浪潮持續(xù)演繹，銅和金的聯(lián)動性減弱，關(guān)注避險需求擴容對金價的支撐。

待全球現(xiàn)貨貿(mào)易流重歸正?；螅径群暧^主線仍聚焦關(guān)稅浪潮如何演繹。圍繞這一資產(chǎn)定價的主線，銅、金價格的聯(lián)動性或明顯弱化。

相對確定的是，貿(mào)易議程本身的巨大不確定性對全球經(jīng)濟增長形成的壓力，或在二季度逐步顯性化，屆時銅價表現(xiàn)將大概率受制于實體需求修復(fù)的斜率。

黃金的復(fù)雜性則在于需要判斷，二季度避險需求會否出現(xiàn)擴容。我們可分兩種情境分析。

情景一：若特朗普最終實施了更為溫和的關(guān)稅方案。屆時二季度美元邊際走強和股市修復(fù)方向更為確定，黃金的避險需求（尤其是北美地區(qū)）或出現(xiàn)邊際降溫。

情景二：若特朗普在更大范圍的關(guān)稅問題上付諸行動。不排除黃金的避險需求再次擴容，即央行購金節(jié)奏，和新興市場黃金配置較一季度出現(xiàn)提速。

風(fēng)險提示

消費復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟回升動力受限。