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4月7日：

核心觀點(diǎn)

國內(nèi)方面，1）特朗普正式宣布對(duì)等關(guān)稅方案，4月起出口下行壓力將顯著放大，各類情形下的測算結(jié)果均顯示全年出口增速或回落至負(fù)增長區(qū)間，其中對(duì)醫(yī)藥生物、電子、通信、計(jì)算機(jī)、紡織輕工等行業(yè)的影響或偏大；2）關(guān)稅落地后關(guān)注“轉(zhuǎn)出口”的形勢(shì)變化，出口向非美地區(qū)轉(zhuǎn)移對(duì)于短期內(nèi)穩(wěn)定生產(chǎn)增速、緩解產(chǎn)能和價(jià)格壓力仍有重要意義；3）從4月4日中方果斷出臺(tái)對(duì)等政策來看，國內(nèi)政策端或在特朗普上臺(tái)前后就有了明確預(yù)案，關(guān)注4月政治局會(huì)議的增量信息。此外，預(yù)計(jì)4月份降準(zhǔn)的概率上升；4）資產(chǎn)端來看，利率債與紅利板塊或相對(duì)受益，若后續(xù)政策預(yù)期升溫，內(nèi)需鏈亦可逢低布局。

海外方面，1）特朗普對(duì)等關(guān)稅方案大超市場預(yù)期，本質(zhì)或是基于制造競爭力實(shí)施梯隊(duì)關(guān)稅。中國出臺(tái)對(duì)等政策后需要警惕“極端情形”出現(xiàn)的可能性。2）行政令顯示總統(tǒng)隨時(shí)有權(quán)限調(diào)整，說明對(duì)部分國家來說存在談判空間，關(guān)注4月9日之前美國與部分國家的談判情況。3）在特朗普關(guān)稅政策的沖擊之下，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回落，4月6日當(dāng)周全球權(quán)益市場普遍出現(xiàn)大幅下跌，且標(biāo)普、納指周跌幅高于主要?dú)W洲和亞太市場。4）下周美股走勢(shì)非常關(guān)鍵，如果美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿或者釋放內(nèi)政積極信號(hào)，標(biāo)普止跌企穩(wěn)為大概率。但若納斯達(dá)克未能再創(chuàng)新高，則反彈后美股或仍有巨大下行風(fēng)險(xiǎn)。

國內(nèi)方面，1）本周特朗普對(duì)等關(guān)稅方案正式宣布，對(duì)中國直接出口和間接出口的加征關(guān)稅幅度均大幅超出此前預(yù)期，預(yù)計(jì)在關(guān)稅正式生效之后，4月起出口下行壓力將顯著放大。正如我們?cè)?月3日的報(bào)告《關(guān)稅靴子落地，出口行業(yè)影響面面觀》中的測算結(jié)果，在年內(nèi)給定平均額外加征稅率為54%的情況下，預(yù)計(jì)2025全年中國出口增速降至[-6%，-5%]區(qū)間。行業(yè)層面，本輪關(guān)稅對(duì)石油石化、建筑材料、國防軍工影響或偏小，醫(yī)藥生物、電子、通信、計(jì)算機(jī)的影響或偏大。此外，紡織輕工出海企業(yè)或因東盟關(guān)稅而受沖擊。2）關(guān)稅落地后可重點(diǎn)關(guān)注“轉(zhuǎn)出口”的形勢(shì)變化，當(dāng)前階段內(nèi)需仍有待進(jìn)一步回升，中國出口商品向非美地區(qū)轉(zhuǎn)移對(duì)于短期內(nèi)穩(wěn)定生產(chǎn)增速、緩解產(chǎn)能和價(jià)格壓力仍有重要意義。3）考慮到春節(jié)后經(jīng)濟(jì)回升斜率偏緩、內(nèi)需改善幅度有限，即使短期內(nèi)存量政策加快落地節(jié)奏，大概率仍難以對(duì)沖關(guān)稅影響。但從4月4日中方果斷出臺(tái)對(duì)等政策來看，國內(nèi)政策端或在特朗普上臺(tái)前后就對(duì)各類可能發(fā)生的情形有了明確預(yù)案，關(guān)注4月底政治局會(huì)議釋放的增量信息。此外，預(yù)計(jì)4月份央行降準(zhǔn)的概率將明顯上升。4）從資產(chǎn)端表現(xiàn)來看，近期利率債與紅利板塊或相對(duì)受益，若后續(xù)政策預(yù)期升溫，亦可對(duì)內(nèi)需鏈相關(guān)板塊進(jìn)行逢低布局。

海外方面，1）特朗普對(duì)等關(guān)稅方案大超市場預(yù)期，歐洲、加墨、南美受影響相對(duì)較小，亞非地區(qū)加征高額稅率，本質(zhì)或是基于制造競爭力實(shí)施梯隊(duì)關(guān)稅。中國出臺(tái)對(duì)等政策后需要警惕“極端情形”出現(xiàn)的可能性。2）行政令顯示總統(tǒng)隨時(shí)有權(quán)限調(diào)整，說明對(duì)部分國家來說存在談判空間，關(guān)注4月9日之前美國與部分國家的談判情況。3）在特朗普關(guān)稅政策的沖擊之下，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回落，4月6日當(dāng)周美國、歐洲、亞太地區(qū)權(quán)益市場普遍出現(xiàn)大幅下跌，且標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)周跌幅高于歐洲和亞洲市場。4）我們?cè)趫?bào)告《美股調(diào)整到位了嗎？》中指出，一般經(jīng)濟(jì)放緩等情形下，標(biāo)普500指數(shù)會(huì)有20%左右的調(diào)整，隨后美聯(lián)儲(chǔ)政策有望轉(zhuǎn)向并對(duì)沖美股下行風(fēng)險(xiǎn)。我們此前一直強(qiáng)調(diào)Q2美國在落地關(guān)稅政策后會(huì)轉(zhuǎn)向減稅等積極內(nèi)政。因此，下周美股走勢(shì)非常關(guān)鍵，如果，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿或者釋放內(nèi)政積極信號(hào)，標(biāo)普止跌企穩(wěn)為大概率。但，美股反彈中要關(guān)注三大股指的相對(duì)表現(xiàn)，若納斯達(dá)克未能再創(chuàng)新高，則反彈后美股或仍有巨大下行風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣流動(dòng)性跟蹤（3月31日——4月4日）

跨季資金面持續(xù)寬松

流動(dòng)性復(fù)盤：

本周資金面先緊后松，對(duì)應(yīng)資金利率先上后下。央行投放方面，本周公開市場全口徑凈回籠5019億元。其中，7天逆回購?fù)斗?849億元，到期11868億元。下周公開市場操作到期7634億元，此外下周有1500億元國庫定存到期，到期壓力主要集中在上半周。

貨幣市場：

資金利率多數(shù)下行，7天利率波動(dòng)上行。

政府債發(fā)行與繳款：

本周，政府債發(fā)行5678.78億元，其中國債發(fā)行3801.4億元、地方債發(fā)行1877.38億元。國債凈繳款3801.4億元、地方債凈繳款2283.78億元，政府債凈繳款合計(jì)6085.18億元，較上周減少1355.42億元。

同業(yè)存單：

存單收益率整體下行，主體利差收窄。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤（3月31日——4月4日）

權(quán)益：

1）A股市場：震蕩回調(diào)。

2）港股市場：繼續(xù)震蕩下跌。

3）美股和其他：美股三大指數(shù)、歐洲股市下跌。

債券：

1）國內(nèi)：長短端收益率大幅下行。

2）海外：美國10債收益率、歐元區(qū)主要國家10債收益率下行。

大宗：

國際原油價(jià)格、黃金價(jià)格下行。

外匯：

美元走弱，人民幣匯率走弱。

正文

一、宏觀周觀點(diǎn)（4月6日）

海外方面，1）特朗普對(duì)等關(guān)稅方案大超市場預(yù)期，歐洲、加墨、南美受影響相對(duì)較小，亞非地區(qū)加征高額稅率，本質(zhì)或是基于制造競爭力實(shí)施梯隊(duì)關(guān)稅。中國出臺(tái)對(duì)等政策后需要警惕“極端情形”出現(xiàn)的可能性。2）行政令顯示總統(tǒng)隨時(shí)有權(quán)限調(diào)整，說明對(duì)部分國家來說存在談判空間，關(guān)注4月9日之前美國與部分國家的談判情況。3）在特朗普關(guān)稅政策的沖擊之下，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回落，4月6日當(dāng)周美國、歐洲、亞太地區(qū)權(quán)益市場普遍出現(xiàn)大幅下跌，且標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)周跌幅高于主要?dú)W洲和亞洲市場。4）我們?cè)趫?bào)告《美股調(diào)整到位了嗎？》中指出，一般經(jīng)濟(jì)放緩等情形下，標(biāo)普500指數(shù)會(huì)有20％左右的調(diào)整，隨后美聯(lián)儲(chǔ)政策有望轉(zhuǎn)向并對(duì)沖美股下行風(fēng)險(xiǎn)。我們此前一直強(qiáng)調(diào)Q2美國在落地關(guān)稅政策后會(huì)轉(zhuǎn)向減稅等積極內(nèi)政。因此，下周美股走勢(shì)非常關(guān)鍵，如果，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿或者釋放內(nèi)政積極信號(hào)，標(biāo)普止跌企穩(wěn)為大概率。但，美股反彈中要關(guān)注三大股指的相對(duì)表現(xiàn)，若納斯達(dá)克未能再創(chuàng)新高，則反彈后美股或仍有巨大下行風(fēng)險(xiǎn)。

國內(nèi)：

1）3月三大部門PMI同步改善，制造業(yè)及服務(wù)業(yè)環(huán)比漲幅較小，而建筑業(yè)漲幅較大，但與歷史同期相比，均處在較低位置。3月制造業(yè)PMI錄得50.5，環(huán)比上升0.3；服務(wù)業(yè)PMI錄得50.3，環(huán)比上行0.3。建筑業(yè)PMI錄得53.4，環(huán)比上升0.7。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)錄得51.4，環(huán)比上升0.3。制造業(yè)，3月份制造業(yè)PMI表現(xiàn)環(huán)比上升，低于市場預(yù)期，但與春節(jié)后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏及高頻數(shù)據(jù)基本一致。服務(wù)業(yè)方面，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)支撐服務(wù)業(yè)PMI小幅環(huán)比回升，但與去年的同期相比仍有一定差距。建筑業(yè)方面，房屋建筑業(yè)和土木工程建筑業(yè)形成建筑業(yè)PMI環(huán)比回升的主要支撐。

海外：

1）4月4日，美國勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）發(fā)布：2025年3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增22.8萬人，前值15.1萬人；失業(yè)率錄得4.2%，前值4.1%。3月美國非農(nóng)新增數(shù)據(jù)超預(yù)期，部分反映出罷工結(jié)束的影響，其他數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)冷熱參差。3月非農(nóng)新增22.8萬人，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期的14萬人，但前月數(shù)據(jù)明顯下修，2月非農(nóng)新增數(shù)據(jù)從初值的15.1萬人下修至11.7萬人，1月非農(nóng)新增數(shù)據(jù)從12.5萬人再度下修至11.1萬人，合計(jì)下修4.8萬人。隨著勞動(dòng)參與率反彈至62.5%（前值62.4%），3月U3失業(yè)率小幅升至4.2%（前值4.1%），覆蓋勞動(dòng)者范圍最廣泛的U6失業(yè)率從高位小幅回落至7.9%（前值8.0%）。工資增速平穩(wěn)。時(shí)薪增速同比小幅降至3.8%（前值4.0%），環(huán)比在0.3%（前值0.2%），符合預(yù)期。私人部門平均每周工時(shí)持平在34.2小時(shí)的同期偏弱水平，企業(yè)用工需求放緩。

2）當(dāng)?shù)貢r(shí)間2025年4月2日，特朗普發(fā)表講話并簽署行政令，宣布美國對(duì)貿(mào)易伙伴設(shè)立10%的“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，并對(duì)部分貿(mào)易伙伴征收更高關(guān)稅。①對(duì)等關(guān)稅大超市場預(yù)期，歐洲、加墨、南美受影響相對(duì)較小，亞非地區(qū)加征高額稅率，本質(zhì)或是基于制造競爭力實(shí)施梯隊(duì)關(guān)稅。②對(duì)中國的行業(yè)而言，石油石化、建筑材料、國防軍工影響或偏小，醫(yī)藥生物、電子、通信、計(jì)算機(jī)所受的影響或偏大。③中國出口增速的敏感度測試。在現(xiàn)有54%關(guān)稅情形下我們認(rèn)為中美存在談判的空間，據(jù)此我們考慮幾種情形：一、維持現(xiàn)有54%關(guān)稅不變；二，較現(xiàn)有關(guān)稅下調(diào)20%，即在芬太尼IEEPA命令上取得共識(shí)；三，較現(xiàn)有關(guān)稅下調(diào)或上調(diào)10%左右。④怎么看后續(xù)影響和可能動(dòng)作？一是對(duì)美國來說，本輪關(guān)稅可能是“傷敵一千自損三千”的做法。二是全球通脹和通縮的分化效應(yīng)會(huì)更為顯著。三是行政令顯示總統(tǒng)隨時(shí)有權(quán)限調(diào)整，說明對(duì)部分國家來說存在談判空間。四是后續(xù)特朗普的關(guān)稅手段可能更復(fù)雜。

二、貨幣流動(dòng)性跟蹤周報(bào)（3月31日-4月4日）

跨季資金面持續(xù)寬松

流動(dòng)性復(fù)盤

本周資金面先緊后松，對(duì)應(yīng)資金利率先上后下。4月3日，隔夜資金利率下破1.7%，7D利率在1.7%附近，降至今年較低水平。節(jié)后一周資金面或進(jìn)入寬松舒適區(qū)間，一方面稅期未至，另一方面政府債到期規(guī)模較大，凈繳款壓力不大。

央行投放方面，本周公開市場全口徑凈回籠5019億元。其中，7天逆回購?fù)斗?849億元，到期11868億元。下周公開市場操作到期7634億元，此外下周有1500億元國庫定存到期，到期壓力主要集中在上半周。

貨幣市場

資金利率多數(shù)下行，7天利率波動(dòng)上行。本周DR001、R001、DR007、R007波動(dòng)加大，其中DR001下行0.16BP至1.75%，R001 上行25.03BP至 2.05%，DR007下行6.76BP至1.89%，R007下行17.94BP 至1.98%。流動(dòng)性分層現(xiàn)象出現(xiàn)期限分化：R001-DR001，R007-DR007分別為29.73BP（上周4.54BP）、9.01BP（上周20.19BP）。SHIBOR隔夜利率、7天利率一致下行，周均值分別較上周變動(dòng)-2.15BP、-4.90BP至1.73%、1.83%。

交易量方面，銀行間質(zhì)押式回購周均成交額60780億元，比上周減少2839億元。其中，R001 周均成交額52325億元，平均占比86.09%；R007 周均成交額7411.42億元，平均占比12.19%。上交所質(zhì)押式回購日均成交額20481億元，較上周增加287億元。其中，GC001日均成交額18418億元，平均占比89.93%；GC007日均成交額2063億元，平均占比10.07%。

政府債發(fā)行與繳款

同業(yè)存單

存單收益率整體下行，主體利差收窄。一級(jí)市場上，1M、3M、6M周均發(fā)行利率分別下行9.51BP、7.45BP、2.70BP至1.94%、1.93%、2.01%。二級(jí)市場上，1M、3M、6M、9M、1Y 存單收益率周均值分別下行14.8BP、4.3BP、4.5BP、4.4BP、4.5BP 至 1.82%、1.85%、1.86%、1.87%、1.86%；各等級(jí)存單收益率下行，AAA、AA+、AA 等級(jí) 1 年期存單收益率分別下行4.5BP、4.7BP、4.5BP 至 1.86%、1.91%、2.00%。

匯率變動(dòng)

本周，美元指數(shù)大幅走低，人民幣兌美元匯率貶值。以周均值計(jì)，人民幣中間價(jià)較上周貶值0.06%至7.181，即期匯率貶值0.17%至7.2741，離岸人民幣貶值0.21%至7.2841。