2024年，大宗商品市場呈現(xiàn)“內(nèi)弱外強”格局，截至12月24日，反應(yīng)國際大宗商品價格的CRB指數(shù)上漲了10.38%，而反應(yīng)國內(nèi)大宗商品價格的Wind商品指數(shù)年度漲幅僅有5.31%。其中可可、貴金屬、有色金屬等商品漲幅居前，而多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品和國內(nèi)黑色建材類領(lǐng)跌。
展望2025年，我們認為多數(shù)商品經(jīng)歷了2023-2024年連續(xù)兩年的下跌后，會出現(xiàn)供給收縮和再庫存驅(qū)動的反彈，但原油市場例外。貴金屬尤其是黃金依舊值得配置，無論美國通脹是否反彈，只要美聯(lián)儲不轉(zhuǎn)向貨幣緊縮，黃金漲勢還會持續(xù)，且去美元下的各國央行購買黃金行為是長期利好。
全球經(jīng)濟放緩，貨幣環(huán)境寬松
回顧2024年，全球經(jīng)濟出現(xiàn)溫和減速。數(shù)據(jù)顯示，2024年前11個月全球經(jīng)濟增長低于趨勢水平。與此同時，全球經(jīng)濟“多極化”趨勢愈發(fā)明顯，并且全球經(jīng)濟面臨多重挑戰(zhàn)，包括貿(mào)易摩擦、地緣政治風(fēng)險、全球債務(wù)水平上升等。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，2024年全球經(jīng)濟增長率為3.2%，低于2021年的5.5%。報告認為，新冠疫情的余波、保護主義的上升和內(nèi)向型政策是削弱經(jīng)濟動能的主要因素。
中國經(jīng)濟大概率會企穩(wěn)回升，且復(fù)蘇力度會較2024年要大。926政策出臺后，國內(nèi)政策刺激的重心轉(zhuǎn)向，從前期的“對投資托底”到現(xiàn)在的“助力私人部門和地方政府修復(fù)資產(chǎn)負債表”，從需求層面發(fā)力。尤其是財政擴張有利于需求修復(fù)，這意味著內(nèi)需對商品需求的貢獻會較2024年要大，對沖外需的不確定性。
2025年，我們預(yù)計全球經(jīng)濟將進一步減速，貿(mào)易摩擦、地緣政治危機和不可持續(xù)的債務(wù)擴張都將給經(jīng)濟帶來挑戰(zhàn)。據(jù)我們測算，若特朗普對非美國家普遍加征10%的關(guān)稅，并對中國加征更高的關(guān)稅，那么全球經(jīng)濟增長將回落1.5-2個百分點。并且歐美等發(fā)達經(jīng)濟公共部門債務(wù)占GDP比重普遍超過100%，利息支出給經(jīng)濟增長帶來沉重的負擔(dān)，制約了財政政策發(fā)力的空間。
因此，因全球經(jīng)濟減速，且發(fā)達經(jīng)濟體和部分高通脹的新興經(jīng)濟體通脹都在回落，我們預(yù)計2025年全球貨幣政策將進一步寬松，日本央行將停止加息，這意味著商品可能先跌后漲，下跌是反應(yīng)需求因經(jīng)濟減速而下降，上漲體現(xiàn)為投資需求回升和低庫存下的重建庫存。
加征關(guān)稅并不必然帶來再通脹和強勢美元
回顧上一輪中美貿(mào)易摩擦，2018-2019年，美國對來自中國的商品不斷加征關(guān)稅，但并沒有帶來通脹的攀升，反而PCE同比增速持續(xù)下行。主要有以下幾個方面：一是中國商品通過第三方國家間接向美國出口，例如墨西哥、越南等；二是中國商品出口依托龐大的產(chǎn)能和較低的成本而實施低成本策略，并沒有抬升美國進口價格指數(shù)。三是加征關(guān)稅恰逢美國經(jīng)濟減速，居民消費增速放緩。數(shù)據(jù)顯示，2018年三季度美國實際GDP環(huán)比折年率為3.1%，四季度降至2.1%，2019年一季度繼續(xù)放緩至1.9%，直到2019年四季度才回到3%以上。與此同時，美國個人消費支出也在持續(xù)減速，2018年7月同比增長5.4%，2018年12月降至2.8%，直到2019年8月一直處于4%以上的增速。
2025年，我們預(yù)計美國公共部門債務(wù)可持續(xù)性將抑制財政的擴張，且加征關(guān)稅和部分領(lǐng)域節(jié)支不能覆蓋減稅帶來的收支缺口，且延長減稅需要在2025年原先的減稅法案到期才會延期，這意味著居民財政補貼減少，導(dǎo)致實際可支配收入增速下行，甚至出現(xiàn)負增長，經(jīng)濟減速。帶來的結(jié)果是通脹反而在美國加征關(guān)稅的情況下下行，美元沖高回落。
黃金漲勢未盡，原油等前景不佳
展望2025年，我們認為貴金屬、有色金屬受益于金融屬性和供給收縮而將繼續(xù)保持強勁，尤其是黃金漲勢未盡，一方面美元實際利率下行提振黃金的投資需求，另一方面去美元化將繼續(xù)支持各國增持黃金，在黃金需求中，近三年央行購金的占比較大幅攀升，這也就可以解釋為何黃金投資需求增長不明顯，黃金價格在近三年大幅上漲的現(xiàn)象。世界黃金協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度，全球央行購金約為286.2噸，高于去年四季度的173.6噸。2024年上半年，各國央行購買了483噸黃金，創(chuàng)下新紀錄。
圖為各國央行購金量變化
原油價格將因OPEC+復(fù)產(chǎn)、非OPEC增產(chǎn)帶來的供應(yīng)過剩的沖擊而表現(xiàn)不佳，尤其是特朗普政府支持傳統(tǒng)能源的發(fā)展，美國原油產(chǎn)量有望繼續(xù)攀升，可能進一步加劇過剩壓力。需求方面，經(jīng)濟減速疊加能源轉(zhuǎn)型，新能源對傳統(tǒng)能源的消費替代力度將越來越大。例如截至2024年12月中國新能源汽車的滲透率約為51.9%?，傳統(tǒng)燃油車銷量的下行導(dǎo)致中國對原油需求增長放緩。
大豆價格可能會在2025年跌勢趨緩，但要出現(xiàn)修復(fù)性上漲，還需要看到全球大豆減產(chǎn)。從目前的數(shù)據(jù)來看，全球大豆產(chǎn)量預(yù)計將在2025年有所增長。美豆產(chǎn)量被USDA報告下修，預(yù)計2024/25年度美國大豆產(chǎn)量為44.61億蒲式耳，低于10月份預(yù)計的45.82億蒲式耳，但即便美國大豆產(chǎn)量下滑，但2024/25年度全球大豆依然是一個豐收年，因巴西大豆增產(chǎn)。
綜上所述，2025年全球經(jīng)濟大概率繼續(xù)放緩，因貿(mào)易摩擦、地緣政治風(fēng)險、全球債務(wù)水平上升等，貨幣政策會進一步寬松，這有利于大宗商品反彈。然而，大宗商品供需基本面不一樣，導(dǎo)致商品出現(xiàn)分化，黃金將繼續(xù)上漲，原油面臨過剩的下行壓力，大豆期貨要止跌反彈并不容易。投資者可以運用微型黃金期貨（MGC）和上期所黃金期貨、期權(quán)捕捉上漲的交易機會，企業(yè)可以運用芝商所微型原油期貨（MCL）和 CBOT大豆期貨（ZS）來對沖下跌風(fēng)險，國內(nèi)企業(yè)也可以運用上期能源的原油期貨和大商所的大豆期貨管理下跌風(fēng)險。
