圖表2：累積的需求缺口加大

注：累積的需求缺口我們采用產(chǎn)出缺口進(jìn)行估計，我們用疫情前（2010年-2019年）的實際產(chǎn)出的HP濾波，按照環(huán)比遞減趨勢外推得到潛在GDP，然后計算實際GDP與潛在GDP的差距當(dāng)作產(chǎn)出缺口，從2019年累積起來作為累積的需求缺口，并且令2019年=100.

圖表3：在低通脹時期部門之間價格聯(lián)動性較低（BIS）

注：De Fiore F, Lombardi M, Pierres-Tejada A. Fiscal Stimulus Plans and Households’ Expectations[R]. Bank for International Settlements, 2024.

圖表5：核心CPI通脹分解

注：中國是采用12個月通脹的橫截面方差進(jìn)行了計算，組間協(xié)方差通過其對CPI的貢獻(xiàn)比例進(jìn)行加權(quán)計算。通過這種計算，方差可以分解為兩個部分的貢獻(xiàn)：部門價格差異的方差部分和部門之間協(xié)方差的部分。

從需求端來看，貨幣可用來儲值（流動性偏好），也可以用來支付（交易，消費(fèi)和投資）。如果貨幣的儲值需求強(qiáng)，貨幣的流通速度也會下降，貨幣擴(kuò)張可能難以推升通脹。如果貨幣的交易需求強(qiáng)，那么貨幣增加就可能帶來通脹（嚴(yán)格地說如果是購買存量資產(chǎn)，可能帶來資產(chǎn)價格上升，如果是購買實體商品或者服務(wù)，可能帶來物價上升）。而一段時間以來中國的情況是，貨幣的儲值需求偏強(qiáng)，而交易需求偏弱，通脹低迷。要提升物價，必須降低貨幣的儲值需求，提升貨幣的實體交易需求。那么，如何破局？

要增加貨幣的交易需求，可能需要從供給端入手，就是改善貨幣的供給（圖表6）。近年來我國貿(mào)易順差金額為歷史較高水平，但不管是經(jīng)常項目凈結(jié)匯還是新增外匯占款，與貿(mào)易順差之間的差距系統(tǒng)性走闊。這意味著，出口企業(yè)不急于將外匯換成人民幣，反映總體上企業(yè)資金需求偏弱，對外凈資產(chǎn)不是創(chuàng)造貨幣的重要途徑。這種情況下，改善貨幣供給就是要從信貸投放貨幣轉(zhuǎn)化為財政投放貨幣。財政投放貨幣直接進(jìn)入實體，提升交易貨幣的需求。財政投放貨幣還能增加私人部門凈資產(chǎn)，改善風(fēng)險偏好，私人部門對儲值貨幣的需求也將下降。

圖表6：增加財政投放貨幣可以提升交易需求

資料來源：中金公司研究部

我們預(yù)計2025年財政投放貨幣的力度或會加大。2009年之前，對外凈資產(chǎn)是貨幣創(chuàng)造的重要渠道，而2009年到2018年之間，信貸是貨幣創(chuàng)造的最重要渠道，其中2015年之后對外凈資產(chǎn)對貨幣的創(chuàng)造基本可以忽略。2019年到2022年期間財政投放貨幣的重要性上升，而2023年以來，財政與信貸投放貨幣的力度均明顯減弱。在信貸和對外凈資產(chǎn)創(chuàng)造貨幣面臨阻力的情況下，隨著財政力度加大，我們預(yù)計2025年財政投放貨幣的力度將加大（圖表7）。

圖表7：2025年財政投放貨幣的力度將加大

注：圖中關(guān)于財政的假設(shè)是2025年4%的赤字率，3萬億特別國債

從這個角度來看，通脹看似貨幣現(xiàn)象，但本質(zhì)更似“財政現(xiàn)象”。過去10年來，中國財政脈沖確實領(lǐng)先GDP平減指數(shù)（圖表8），雖然2016-17年期間因為供給側(cè)改革的緣故，通脹上升更多源自供給端的收縮。隨著財政擴(kuò)張力度加大，2025年通脹有望改善。財政擴(kuò)張推升通脹的現(xiàn)象在美國也得到印證。數(shù)據(jù)顯示，過去20多年來，美國財政赤字率對其核心PCE通脹有比較明顯的領(lǐng)先意義（圖表9）。

圖表8：中國財政脈沖領(lǐng)先GDP平減指數(shù)

注：中國財政脈沖=（一般預(yù)算赤字+新增特別國債+新增地方專項債+城投寬口徑債務(wù)增量+部分置換債的影響）/GDP

圖表9：美國財政赤字領(lǐng)先核心PCE通脹

資料來源：Wind，中金公司研究部

那么，什么領(lǐng)先指標(biāo)可以幫助我們跟蹤通脹的變化呢？如前所述，低通脹時期，物價共振現(xiàn)象比較弱，而通脹較高時期，物價共振現(xiàn)象比較強(qiáng)。如果物價共振指數(shù)上升，那么通脹也將上升。因此我們構(gòu)建了中國CPI和核心CPI共振指數(shù)（相似性指數(shù)），該指數(shù)大概領(lǐng)先CPI和核心通脹兩個月左右。我們基于CPI和核心CPI各分項之間的協(xié)方差分別構(gòu)建了CPI和核心CPI的共振指數(shù)。我們的研究亦顯示，物價共振指數(shù)與CPI和核心CPI通脹確實有一定的正相關(guān)關(guān)系，而且領(lǐng)先時間大約為2個月左右。我們的估算顯示，CPI與核心CPI的共振指數(shù)近期已經(jīng)出現(xiàn)回升（圖表10-11），說明CPI通脹可能已經(jīng)見底。實際上，自2024年10月份起核心CPI通脹已經(jīng)連續(xù)三個月小幅改善，而總體CPI通脹因為食品、豬價等因素擾動，仍然處于低迷態(tài)勢。但未來通脹改善的幅度主要取決于財政擴(kuò)張的力度。

圖表10：中國CPI共振指數(shù)近期已改善

注：相似性指數(shù)是對每個時間點（月度）取該時間點及其前5個月，共計6個月內(nèi)各部門的CPI同比數(shù)據(jù)，然后計算這一段時間序列內(nèi)各部門CPI同比數(shù)據(jù)的協(xié)方差矩陣，得到各部門之間兩兩相關(guān)性，然后考慮同跌的情況進(jìn)行處理，最后再加總，得到相似性指數(shù)。

圖表11：核心CPI共振指數(shù)亦已改善

注：相似性指數(shù)是對每個時間點（月度）取該時間點及其前5個月，共計6個月內(nèi)各部門的CPI同比數(shù)據(jù)，然后計算這一段時間序列內(nèi)各部門CPI同比數(shù)據(jù)的協(xié)方差矩陣，得到各部門之間兩兩相關(guān)性，然后考慮同跌的情況進(jìn)行處理，最后再加總，得到相似性指數(shù)。

圖表12：不同時間段用不同的方法預(yù)測通脹

資料來源：中金公司研究部

基于總量法，我們預(yù)計2025年CPI同比可能接近1%，四個季度可能分別為0.7%、1.1%、0.8%和0.9%（圖表13）。PPI四個季度同比可能分別為-1.3%、-0.7%、-1.2%、-1.1%，全年可能為-1.1%左右。這種情況下，全年GDP平減指數(shù)通脹可能為0.3%左右。這個預(yù)測要基于對財政擴(kuò)張的假設(shè)。

基于分項法，我們預(yù)計2025年CPI同比四個季度分別為0.7%、0.7%、0.1%和1.0%，全年可能為0.6%左右（圖表14）；PPI同比四個季度分別為-1.5%、-1.7%、-1.1%和0.1%（全年可能為-1%左右）；GDP平減指數(shù)四個季度分別為0%、-0.1%、-0.2%和0.7%（全年可能為0.1%左右）。CPI按照食品、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健和其他用品和服務(wù)分項的貢獻(xiàn)來預(yù)測。PPI則按照能源、黑色、有色等分項價格來進(jìn)行預(yù)測。分項法預(yù)測2025年三季度CPI下降主要是因為食品分項的回落導(dǎo)致，一方面2024年三季度豬肉價格開始快速上升帶來的高基數(shù)，另一方面2025年蔬菜價格超季節(jié)性上漲帶來的。

圖表14：分項法預(yù)測

資料來源：Wind，中金公司研究部

上述預(yù)測很大程度上取決于財政擴(kuò)張的力度。如果財政低于預(yù)期，那么通脹也將低于上述預(yù)測，反之則反是。從技術(shù)層面來看，如前所述，分項法對3-6個月的短期通脹預(yù)測相對比較準(zhǔn)確，而總量法對6-12個月甚至更長時期的通脹預(yù)測相對更為可靠。還有一點要注意的是，物價共振隨著通脹上升而上升，也就是通脹對于增長的彈性會隨著通脹水平的變化而變化。物價低迷期，通脹對增長的敏感性較低，但如果財政政策執(zhí)行效果較好，通脹回暖的同時，通脹對增長的彈性也可能會隨之上升。

以舊換新對通脹的直接影響不顯著

圖表16：社零總額當(dāng)月同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

參考4Q24補(bǔ)貼規(guī)模，如果2025年全年維持補(bǔ)貼強(qiáng)度不減，并考慮到新增了4類家電、3類數(shù)碼產(chǎn)品的補(bǔ)貼，所需補(bǔ)貼資金體量或在5000億元以上。我們的估算顯示，本輪以舊換新政策的當(dāng)期乘數(shù)約為2.6（圖表17），但我們要注意的是，以舊換新具有透支效應(yīng)，短期乘數(shù)較高，但長期乘數(shù)會下降。考慮隨著政策執(zhí)行時間的推移，政策乘數(shù)可能下降，中性情形下，我們預(yù)計2025年補(bǔ)貼的財政乘數(shù)可能回落到2.2左右，對應(yīng)補(bǔ)貼每增加1000億元，額外拉動零售額0.5個百分點（圖表18）。長期來看，以舊換新可能一定程度上透支未來的消費(fèi)需求，如果政策出現(xiàn)較大退坡，可能對物價帶來一定壓力。

圖表17：2024年以舊換新政策乘數(shù)估算

資料來源：中國政府網(wǎng)，商務(wù)部，Wind，中金公司研究部

圖表18：2025年財政乘數(shù)估算

注：由于2024年以舊換新政策主要集中在四季度發(fā)力，2025年前三季度依然屬于政策執(zhí)行的第一年，因此我們假設(shè)前三季度乘數(shù)維持4Q24的水平，4Q25按政策執(zhí)行一年后的乘數(shù)衰減來估算。

家電家居以舊換新對CPI的直接影響可能不甚顯著。歷史經(jīng)驗表明，家電消費(fèi)量領(lǐng)先價格7個月，價格對實際銷售額的彈性為0.06（圖表19）。假設(shè)2025年全年按2024年四季度的力度來補(bǔ)貼，并參考2024年乘數(shù)（假設(shè)4Q25乘數(shù)衰減40%）和疫情前價格彈性來計算，政策可滯后拉動家電分項價格1.2個百分點，進(jìn)而拉動CPI抬升0.10個百分點（圖表20）。

圖表19：家電消費(fèi)量價關(guān)系

注：圖中每個點為一個月，區(qū)間為2013-2019年。

圖表20：2025年家電家居以舊換新對CPI的拉動估算

注：我們估算，2021年調(diào)權(quán)后，家用器具占CPI比重約為3.38%。家電家居消費(fèi)政策還包含了家具、計算機(jī)等，政策影響的消費(fèi)占比是家用器具占比約2.4倍。

汽車以舊換新對CPI的直接影響也不大。汽車以舊換新申請量不小，財政乘數(shù)也大于家電，但是汽車價格尚未出現(xiàn)明顯提振，從汽車經(jīng)銷商的毛利繼續(xù)下行可見一斑（圖表21）。當(dāng)然，近幾年汽車價格下行有技術(shù)改善的積極因素。

歷史經(jīng)驗表明，汽車CPI增速滯后汽車實際零售額增速1個季度，價格對銷量的彈性為0.03（圖表22）。假設(shè)2025年全年按2024年四季度的力度來補(bǔ)貼，并參考2024年乘數(shù)（假設(shè)4Q25乘數(shù)衰減60%）和上述彈性來計算，政策可拉動汽車價格增速0.5個百分點。按CPI權(quán)重估算，大約拉動CPI抬升0.02個百分點（圖表23）。通過類似的方法，我們還可以計算出新增的手機(jī)等3類數(shù)碼產(chǎn)品、洗碗機(jī)等4類家電產(chǎn)品的CPI拉動均為0.01個百分點左右。以舊換新政策整體對CPI的拉動大約為0.14個百分點。

圖表22：汽車消費(fèi)量價關(guān)系

注：圖中每個點是1個月，區(qū)間為2011-2019年。

消費(fèi)品以舊換新對價格的影響不甚顯著可能有兩個主要原因。一是因為家電和汽車是成熟的制造業(yè)，生產(chǎn)效率較高，一旦需求改善，生產(chǎn)能夠較快地上升，供應(yīng)比較充分。二是與以舊換新的政策規(guī)定有關(guān)系。家電家居方面，在補(bǔ)貼政策執(zhí)行期間，單品價格是鎖定的。不過家電家居是按售價比例補(bǔ)貼，會刺激居民購買更高價的單品（體現(xiàn)為消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級），使得家電家居消費(fèi)的平均價格上漲（圖表24）。汽車方面，汽車國補(bǔ)線上直接發(fā)放給居民，不經(jīng)過商家，因此政策不限制汽車價格。不過汽車是定額補(bǔ)貼，針對報廢和置換汽車的群體，如果這部分群體消費(fèi)力不強(qiáng)、買車較便宜，甚至可能帶動汽車消費(fèi)平均價格下行（圖表25）。

圖表24：家電零售均價（統(tǒng)計截至12月22日）

資料來源：奧維，中金公司研究部

下面我們也簡單看看民生對通脹的潛在影響。民生方面，我們簡單看三個領(lǐng)域。（1）提高城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老待遇方面，我國農(nóng)村老齡化程度比城市高，養(yǎng)老金水平比城市低，養(yǎng)老問題相對突出，改善的空間較大。（2）提高城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)保待遇方面，重點保障低收入和老年群體利益。2021-2023年我國基本醫(yī)保覆蓋率分別為96.49%、95.34%和94.62%，期間曾有小幅下降。（3）生育補(bǔ)助方面，分為直接補(bǔ)助和間接補(bǔ)助。直接補(bǔ)助可以直接形成家庭收入，包括生育獎勵、育兒津貼、稅收抵免；間接補(bǔ)貼通過降低生育的機(jī)會成本進(jìn)而支持生育，例如普惠幼育減少育兒對父母時間的占用。生育補(bǔ)貼，既可以直達(dá)消費(fèi)、拉動經(jīng)濟(jì)，又可以根本緩解勞動供給約束，實現(xiàn)長期可持續(xù)增長。

綜合以上幾類民生支持政策，假設(shè)2025年提供接近4000億元的支持規(guī)模，再基于當(dāng)前邊際消費(fèi)傾向，我們可以估算對經(jīng)濟(jì)增長與通脹的影響。歷史經(jīng)驗顯示，非食品物價通常滯后實際消費(fèi)(TTM)約1個季度，價格對實際消費(fèi)的彈性約為0.12（圖表26）。民生支出和消費(fèi)補(bǔ)貼的差異在于，其具有持續(xù)性（不是短期刺激）、普適性（并不針對特定消費(fèi)），相當(dāng)于直接增加等額的可支配收入。目前消費(fèi)傾向略低于70%，4000億元民生支出可能拉動消費(fèi)2740億元，滯后提振物價0.06個百分點（圖表27）。上述假設(shè)是以舊換新和三大民生支出合計增加財政支出9000多億元，可能直接提振物價0.2個百分點左右。我們要注意的是，上述假設(shè)的以舊換新和民生支出可能占新增財政支出的一小部分，至于政府投資、債務(wù)置換、收儲等對物價的影響很難具體估算。

圖表27：民生政策對通脹和增長的拉動情況

注：假設(shè)居民平均消費(fèi)傾向為68.5%，假設(shè)民生政策拉動GDP乘數(shù)為0.9。

因此，供給邊際放緩來自于主動（聯(lián)合減產(chǎn)、錯峰生產(chǎn)、停產(chǎn)檢修等）或被動（政策引導(dǎo)、庫存累積、現(xiàn)金流虧損等）減產(chǎn)，企業(yè)根據(jù)需求情況調(diào)整產(chǎn)能的開工率，限制供給側(cè)的擴(kuò)張。例如，政策引導(dǎo)方面，2024年11月20日，工信部發(fā)布公告，修訂《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件》和《光伏制造行業(yè)規(guī)范公告管理暫行辦法》，提高行業(yè)門檻、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。停產(chǎn)檢修方面，2024年4月以來浮法玻璃日熔量持續(xù)下降，9月底-11月底集中冷修了13條產(chǎn)線、產(chǎn)能合計1萬噸。水泥、鋼鐵、化工、碳酸鋰、工業(yè)硅等各類工業(yè)品生產(chǎn)領(lǐng)域，也都有類似的行業(yè)政策引導(dǎo)或者企業(yè)階段性減停產(chǎn)。

從被動角度來看，持續(xù)現(xiàn)金流虧損的領(lǐng)域或?qū)⒓涌斐銮濉?/span>2021年以來，一些行業(yè)領(lǐng)域已連續(xù)10余個季度EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）虧損面在10%以上，比如計算機(jī)、建筑裝飾、醫(yī)藥生物等（圖表30）。企業(yè)在長期“失血”中會逐漸陷入運(yùn)營困難和技術(shù)落后，最終從市場中退出，實現(xiàn)行業(yè)的出清。微觀企業(yè)這個過程或持續(xù)1-3年左右。供給出清一方面會表現(xiàn)為經(jīng)營主體、產(chǎn)量、產(chǎn)能、人員等下降，另一方面也表現(xiàn)為新增投資擴(kuò)張的節(jié)制。確實，我們的分析進(jìn)一步顯示，虧損越久的行業(yè)，資本開支強(qiáng)度下降越多（圖表31）。

此外，有些行業(yè)的價格可能已經(jīng)降到了成本線附近（比如碳酸鋰、白卡紙等，圖表32-33），除非效率改善，否則繼續(xù)降價的動力基本消失。

綜合來看，我們預(yù)計，供給端對PPI的影響可能更多類似于“托底”。本輪供給調(diào)整主要涉及到粗鋼、銅冶煉、化工、建材等行業(yè)。一方面是為了優(yōu)化行業(yè)的供需格局，另一方面則是為了助力實現(xiàn)綠色低碳目標(biāo)。2016-2018年曾發(fā)起過一輪針對高耗能傳統(tǒng)行業(yè)的供給側(cè)去產(chǎn)能，政策執(zhí)行過程中具有“硬約束”的特征，對相關(guān)行業(yè)價格的提振效果非常顯著。不同于上一輪供給側(cè)改革，本輪針對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能約束政策更可能以“軟約束”的形式呈現(xiàn)（圖表34），不會采用強(qiáng)力的行政限制性措施，對PPI更多起到托底而非大幅拉升的作用，預(yù)計軟約束下的“產(chǎn)能去化”在我們預(yù)測的基礎(chǔ)上對2025年P(guān)PI提振0.1個百分點。比如，鋼鐵、煤炭和有色金屬對PPI通脹產(chǎn)生的影響都可能小于0.06個百分點（圖表35）。

再具體看看鋼鐵、煤炭和有色的情況。煤炭方面，安全約束疊加建設(shè)成本上升或為煤炭價格提供支持。具體來說，一是煤炭本身存在“不可能三角”，即產(chǎn)量、成本、安全三者之間相互制約（圖表36）。因此在安監(jiān)趨嚴(yán)、煤價受約束的背景下，產(chǎn)量持續(xù)保持高位面臨一定難度。2024年12月16日，山西省[4]召開嚴(yán)厲打擊非法違法采礦“冬季百日行動”；而后河南、河北、黑龍江等省均展開了安全檢查活動。二是產(chǎn)能擴(kuò)張更是面臨成本增加、降碳政策等方面的制約。這或?qū)?025年煤炭價格形成支撐，進(jìn)而對PPI形成支撐（圖表37）。

鋼鐵方面，產(chǎn)能置換超標(biāo)疊加經(jīng)營獲現(xiàn)壓力較大。供給端未見明顯收縮，產(chǎn)能出清仍待時日。目前行業(yè)供需格局接近上一輪供給側(cè)改革前（2015年）情況，盈利處于谷底，但行業(yè)供給端未見明顯收縮，主要原因有兩點：一是，上一輪供改前我國還存在大量違規(guī)“地條鋼”產(chǎn)能，可以直接依靠行政力量強(qiáng)行清退。目前鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能已基本正規(guī)化，實現(xiàn)產(chǎn)能清退的主要政策抓手是產(chǎn)能置換，而在實施過程中由于置換比例、產(chǎn)能核算標(biāo)準(zhǔn)仍不夠完善等原因，導(dǎo)致部分企業(yè)“批小建大”，以小規(guī)模產(chǎn)能置換名義申報，而實際建設(shè)規(guī)模遠(yuǎn)超核準(zhǔn)范圍，產(chǎn)能持續(xù)未見壓降。二是，盡管2021年以來行業(yè)資本開支指標(biāo)已逐步收縮，但我們觀察到近年來行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率逐年走高，在較高的經(jīng)營獲現(xiàn)壓力下即便賬面利潤虧損，鋼企也難以主動壓降供給。

有色方面，供給端約束或支撐價格。銅方面，考慮到2025年國內(nèi)銅陵有色、赤峰金通等項目投產(chǎn)，以及印尼 Freeport Manyar、PT Amman 冶煉廠的出產(chǎn)，我們預(yù)計冶煉端產(chǎn)能增速仍將大于礦端，銅精礦供需仍將較為緊張，可以從長單價格高于短端看出，或在未來支撐銅價（圖表38）。鋁方面，電解鋁面臨電力制約，缺乏向上的彈性。國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已經(jīng)接近紅線（圖表39），開工率也已經(jīng)接近飽和，2025年新增項目僅有中鋁青海10萬噸。云南水電鋁雖然此次枯水季大概率不再限產(chǎn)，但是仍然面臨用電成本的大幅抬升，因此供給約束或支撐鋁價。