一、成交與持倉(cāng)雙降，銅市交易冷清
四季度銅價(jià)主要圍繞75000一線上下2000點(diǎn)震蕩運(yùn)行，在這個(gè)過(guò)程中，銅市場(chǎng)持倉(cāng)量減少近10萬(wàn)手，成交額從三季度日常的10萬(wàn)億元降至3萬(wàn)億附近，滬銅波動(dòng)率指標(biāo)跌至20%分位數(shù)以下，回到年初水平，多個(gè)指標(biāo)接近歷史低位，說(shuō)明這一輪自三月開始的價(jià)格炒作，資金已經(jīng)基本全部撤出，銅市場(chǎng)從二季度的“極熱”狀態(tài)到四季度又轉(zhuǎn)為“極冷”狀態(tài)。
二、宏觀預(yù)期不確定性增加，基本面迎來(lái)季節(jié)性累庫(kù)
美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期軟著陸，實(shí)際增速在放緩。背景開始偏向經(jīng)濟(jì)。2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的大背景依然存在，這是支撐銅價(jià)一個(gè)比較重要的因素，但降息路徑的收緊，美國(guó)權(quán)力交接后政策端的不確定性大幅增加，導(dǎo)致價(jià)格缺乏向上驅(qū)動(dòng)。我們看到美聯(lián)儲(chǔ)目前經(jīng)過(guò)三輪調(diào)降，美聯(lián)邦中性利率水平由5.5%降至4.5%，美國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然穩(wěn)健，失業(yè)率略有抬高，但市場(chǎng)交易邏輯依然是以美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸為前提進(jìn)行演繹，但從制造業(yè)水平看，歐元區(qū)跌至年內(nèi)新低，美國(guó)制造業(yè)表現(xiàn)平平，美強(qiáng)歐弱格局疊加“MAGA”交易美元指數(shù)大幅上漲，這使得當(dāng)前銅價(jià)表現(xiàn)承壓。往后看，降息路徑收緊后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高位趨緩，上半年依然后朝著下圖零軸運(yùn)行的方向驅(qū)動(dòng)，需要關(guān)注以軟著陸為背景，再通脹交易與衰退交易的切換。
由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)有增速預(yù)期回落的背景，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也非一蹴而就，中美經(jīng)濟(jì)周期依然難以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)層面的真正共振，或依然是一個(gè)和今年一樣只存在在預(yù)期博弈階段的情況，因此預(yù)期階段性調(diào)整帶來(lái)的節(jié)奏上變化則尤為關(guān)鍵。
需求臨近轉(zhuǎn)弱，累庫(kù)壓力來(lái)臨。2024年四季度國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨端進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，現(xiàn)貨交投回到升水格局，彼時(shí)線纜訂單有所修復(fù)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)去庫(kù)尚可，但期限結(jié)構(gòu)始終未能轉(zhuǎn)變?yōu)锽ack，全球銅庫(kù)存壓力依然存在。2025年農(nóng)歷新年較早，需求轉(zhuǎn)弱臨近，國(guó)內(nèi)即將進(jìn)入季節(jié)性累庫(kù)階段，庫(kù)存壓力會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。當(dāng)前庫(kù)存高位的壓力集中與海外市場(chǎng)，LME銅庫(kù)存偏高，但其中大部分實(shí)則為今年銅價(jià)瘋漲國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)出口交倉(cāng)的中國(guó)銅，在當(dāng)前進(jìn)口窗口打開背景下，進(jìn)口銅的流入預(yù)期比較強(qiáng)，因此國(guó)內(nèi)盡管去庫(kù)尚可，但依然談不上現(xiàn)貨偏緊，隨著年關(guān)臨近，轉(zhuǎn)而我們需要關(guān)注今年季節(jié)性累庫(kù)的高度，在對(duì)平衡表的推算上，2025年仍維持50萬(wàn)噸左右量級(jí)的過(guò)剩量，我們估算季節(jié)性累庫(kù)量在25萬(wàn)噸左右，累庫(kù)壓力仍然不小。
三、總結(jié)
經(jīng)過(guò)了近半年的減倉(cāng)回落，銅市進(jìn)入“極冷”狀態(tài)，但期價(jià)較年初仍有8%左右的漲幅，這個(gè)8%并不是由供需缺口帶來(lái)的漲幅，大部分是美國(guó)經(jīng)濟(jì)與通脹韌性帶來(lái)的。從近期價(jià)格變化來(lái)看，基本面矛盾有限，盡管國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨表現(xiàn)尚可，但由于庫(kù)存壓力和需求季節(jié)性轉(zhuǎn)弱預(yù)期無(wú)法給出Back結(jié)構(gòu)的定價(jià)；宏觀層面國(guó)內(nèi)處于政策空窗期，海外一段不確定性增大，美聯(lián)儲(chǔ)在收緊2025降息路徑后，市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易摩擦升級(jí)的擔(dān)憂無(wú)法給出較樂(lè)觀的全球經(jīng)濟(jì)增速抬高的定價(jià)。從交易邏輯變化的角度來(lái)看，進(jìn)入2025年一季度我們認(rèn)為銅價(jià)壓力大于支撐，宏觀層面可能不會(huì)有過(guò)多的強(qiáng)烈預(yù)期，美國(guó)軟著陸預(yù)期的現(xiàn)實(shí)是經(jīng)濟(jì)增速在進(jìn)一步回落，基本面上銅需求臨近轉(zhuǎn)弱，季節(jié)性累庫(kù)預(yù)期強(qiáng)度不低，隨著可見貨源的增多和貨物流速放緩，銅價(jià)可能出現(xiàn)增倉(cāng)下跌，短中期關(guān)注銅價(jià)在73500一線的博弈，仍以75500作為銅價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)弱的分界線，目前則以偏弱表現(xiàn)對(duì)待。
作者簡(jiǎn)介：張杰夫（Z0016959），正信期貨有色研究員，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，從業(yè)以來(lái)專注于有色基本面及相關(guān)套利的量化研究，擅長(zhǎng)數(shù)據(jù)分析和基本面邏輯推演，曾發(fā)表多篇銅專題和熱點(diǎn)解析，對(duì)銅產(chǎn)業(yè)鏈有深刻的研究，為多家知名銅企業(yè)設(shè)計(jì)套保方案，曾榮獲上期所2021年度優(yōu)秀分析師新人獎(jiǎng)。
