近期不論是宏觀面還是銅市供需面，并非沒有重要事件落地，但是從走勢來看，滬銅自11月中旬以來就在74000一線上下波動，重心變化十分有限，為何期價對于這些驅(qū)動因素反應(yīng)如此平淡？滬銅較為僵持的走勢還會繼續(xù)嗎？
美聯(lián)儲明年降息次數(shù)預(yù)期減少 國內(nèi)政策利好仍待檢驗
此前公布的美國通脹數(shù)據(jù)存在粘性，且制造業(yè)數(shù)據(jù)整體出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，勞動力市場雖然降溫，但仍然保持健康狀態(tài)，鑒于上述情況，市場盡管仍在押注美聯(lián)儲12月小幅降息，但是普遍認為美聯(lián)儲明年降息路徑不確定性增加，且有放緩降息的可能。直到上周萬眾矚目的美聯(lián)儲12月議息會議落地，如期小幅降息了25bp，會議傳遞的態(tài)度果然整體偏鷹。點陣圖顯示，對2025年年底政策利率目標區(qū)間的中位數(shù)為3.9%，而9月預(yù)計為3.4%，鷹派程度甚至略超市場預(yù)期。會議過后，美元指數(shù)大幅走強，刷新逾兩年高位，風險資產(chǎn)走勢受抑，銅價重心出現(xiàn)下移。最近恰逢圣誕節(jié)假期，且11月核心PCE低于預(yù)期，市場對于美聯(lián)儲放緩降息有所消化，美元指數(shù)高位震蕩并未繼續(xù)上探，銅價暫時企穩(wěn)。
前期國內(nèi)政策面利好不斷，傳遞了較為積極的態(tài)度，國內(nèi)部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，不過中央經(jīng)濟工作會后暫時進入政策真空期，市場等待政策前置發(fā)力的情況和更多經(jīng)濟數(shù)據(jù)的檢驗。另外，美國相關(guān)關(guān)稅政策對于國內(nèi)需求的影響仍待觀察。
銅礦明年長單和Q1加工費落地 精銅生產(chǎn)所受影響暫時有限
今年大部分時間國內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨加工費都維持在個位數(shù)水平附近，暗示銅礦供需偏緊局面仍在延續(xù)。礦緊局面之所以長時間延續(xù)，一部分原因是受海外老礦山礦石品位下降且勘探成本上升新的大型礦山發(fā)現(xiàn)數(shù)量減少等供應(yīng)因素影響，另一部分原因也要歸咎于國內(nèi)冶煉廠需求整體旺盛，盡管今年國內(nèi)冶煉廠開會積極推進銅原料結(jié)構(gòu)調(diào)整，但是再生可利用增量仍然有限，對銅礦替代作用難以快速提升。
在這樣的背景下，市場對于年底國內(nèi)冶煉廠和海外礦商的長單加工費談判極為關(guān)注，談判時間也相對較長，但是落地的加工費卻低于市場提前預(yù)期的每噸25-35美元之間。12月初消息，智利礦商Antofagasta與江西銅業(yè)達成的2025年銅精礦加工費為每噸21.25美元，每磅2.125美分，較2024年行業(yè)基準下降73.4%，這樣的加工費水平顯然令國內(nèi)銅冶煉廠生產(chǎn)壓力陡增。另外據(jù)市場消息，其他中國冶煉廠有意協(xié)商自己的費用，不過從最近中國主要銅冶煉企業(yè)達成的明年第一季度銅精礦每噸25美元、每磅2.5美分的加工費來看，談判空間較為有限。
盡管目前國內(nèi)冶煉廠面臨長單冶煉虧損的壓力，但是從年底國內(nèi)精銅產(chǎn)量來看，短期礦緊對錠端的影響仍然有限。smm數(shù)據(jù)顯示11月國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量小幅增加，得益于近期冷料供應(yīng)較之前充裕，且進入12月，之前檢修的冶煉廠陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，前期剛投產(chǎn)的冶煉廠也繼續(xù)加快投產(chǎn)速度，另外年底部分冶煉廠也有追產(chǎn)需求。因此在國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量并未出現(xiàn)明顯下滑的背景下，礦緊對于銅價的支撐仍然有限，但是明年冶煉廠如何應(yīng)對極低加工費局面值得重點關(guān)注。
下游搶出口一度提振需求 精銅社會庫存整體去化
11月中旬，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布公告內(nèi)容顯示，取消鋁材、銅材等59種產(chǎn)品出口退稅。政策的出臺可能導(dǎo)致銅材和鋁材出口成本出現(xiàn)不同程度的上漲，由于需求預(yù)期受累，滬鋁一度出現(xiàn)明顯下行，不過滬銅基本不為所動。據(jù)悉銅材之中，銅管與印刷電路基板的量較大，前者來料加工大、出海布局廣，影響有限，而后者海外替代產(chǎn)能有限，因此相對鋁材市場而言，銅材出口所受影響不大，銅價并未明顯受挫。相反，由于擔心后續(xù)出口成本增加，市場出現(xiàn)階段性搶出口行為，此舉提振了11月底銅材市場的開工率，從而令精銅需求出現(xiàn)階段性增加情況。據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，11月國內(nèi)銅桿市場產(chǎn)量創(chuàng)下年內(nèi)新高，12月份市場略有降溫，不過受待交訂單影響，12月精銅桿產(chǎn)出表現(xiàn)依然偏高，再生銅企業(yè)生產(chǎn)也在恢復(fù)當中。
受以上多因素影響，11月中旬至12月下旬附近，機構(gòu)統(tǒng)計的國內(nèi)精銅社會庫存不斷去化，且去化速度相對較快，Mysteel數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)精銅社會庫存從11月中旬的16萬噸之上水平不斷下降，最低在12月19日附近落至9.6萬噸，雖然仍然略高于去年同期，但是在產(chǎn)量增加的背景下，持續(xù)去庫也反應(yīng)了下游需求韌性較強。不過隨著時間來到年末，市場即將迎來生產(chǎn)調(diào)整期，據(jù)Mysteel調(diào)研一些企業(yè)陸續(xù)開始關(guān)停設(shè)備進行檢修，等到元旦后再重啟，因此12月末的生產(chǎn)表現(xiàn)預(yù)計將有所下降，尤其是精銅桿企業(yè)。因此最近國內(nèi)精銅社庫又出現(xiàn)回升一幕，但是幅度仍然有限，臨近年底市場對于下游需求的預(yù)期不算樂觀。
整體來看，海外方面，由于美聯(lián)儲明年可能放緩降息，美元指數(shù)高企，且美國關(guān)稅對需求可能造成沖擊，銅價迎來一定壓力。國內(nèi)方面，前期政策利多基本消化，市場仍在等待更多利好出爐，不過供需面對銅價有一定支撐。因此在宏觀和供需面合力不大的情況下，前期銅價走勢較為糾結(jié)，波動十分有限。當前來看，前期外圍利空情緒已經(jīng)有所宣泄，但是供需面又有邊際轉(zhuǎn)弱跡象，銅價區(qū)間震蕩走勢仍有延續(xù)的可能。
