回望2024年,滬銅的走勢(shì)也算得上波瀾壯闊,5月份成為分水嶺,整體表現(xiàn)沖高回落。前期得益于礦端緊張憂慮持續(xù)發(fā)酵疊加COMEX銅低庫存矛盾,內(nèi)外銅價(jià)在5月下旬紛紛刷新歷史高點(diǎn),然而礦緊并未傳導(dǎo)至冶煉端,且全球制造業(yè)數(shù)據(jù)疲弱,市場(chǎng)一度交易美國衰退預(yù)期,需求前景擔(dān)憂甚囂塵上,銅價(jià)出現(xiàn)大幅回落,滬銅在70000一線附近存在較強(qiáng)支撐,下半年基本徘徊在震蕩區(qū)間,且年底動(dòng)能減弱持倉有限,波動(dòng)區(qū)間繼續(xù)收窄。
第一階段:年初至4月份,期間美股持續(xù)攀高,市場(chǎng)提前搶跑美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期,外圍情緒整體向暖,國內(nèi)方面年初中國央行官宣定向降息和降準(zhǔn)消息,向市場(chǎng)釋放1萬億元流動(dòng)性,極大的穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒,且政策預(yù)期向好。供需方面,從去年12月份開始,反應(yīng)現(xiàn)貨銅精礦供需狀況的加工費(fèi)指標(biāo)就快速下滑,直至三月初已經(jīng)不及20美元/干噸,大幅低于冶煉廠冶煉廠理論上的盈虧均衡加工費(fèi),雖然對(duì)于簽署長(zhǎng)單的大型冶煉廠影響尚且有限,但是仍然使得國內(nèi)冶煉廠經(jīng)營壓力明顯增加。3月中旬,國內(nèi)銅冶煉企業(yè)座談會(huì)在京召開,達(dá)成了幾點(diǎn)共識(shí),且會(huì)議傳遞的可能減產(chǎn)的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵,成為推動(dòng)銅價(jià)不斷突破的一大助力。
第二階段:4月下旬至5月下旬,國內(nèi)政策面利好令人目不暇接,包括超長(zhǎng)期特別國債的發(fā)行、濃墨重彩的地產(chǎn)松綁、節(jié)能降碳政策等,市場(chǎng)信心有所回升。銅市方面,雖然礦緊對(duì)于供應(yīng)端沖擊有限,但是COMEX銅庫存持續(xù)下滑,落至兩萬噸附近,且伴隨著銅價(jià)的走高,美銅持倉出現(xiàn)大幅增加,這就導(dǎo)致部分合約擠倉風(fēng)險(xiǎn)急速升溫,極大的帶動(dòng)多頭情緒,推動(dòng)內(nèi)外銅價(jià)雙雙突破歷史高位。
第三階段:5月底至8月初,宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件集中沖擊,包括美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖指向年內(nèi)只降息一次,而之前的3月議息會(huì)議為年內(nèi)降息三次,整體態(tài)度明顯偏鷹。另外,美國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)走軟,薩姆規(guī)則觸發(fā)衰退警報(bào)市場(chǎng)情緒急轉(zhuǎn)直下并開始交易衰退預(yù)期。此外,8月初日本央行超預(yù)期放鷹的加息預(yù)期一度引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。供需方面,精銅產(chǎn)量增加無視礦緊干擾,滬銅快速下跌險(xiǎn)守70000關(guān)口。
第四階段:8月上旬至9月底,美聯(lián)儲(chǔ)降息邏輯重燃,美聯(lián)儲(chǔ)以50個(gè)基點(diǎn)開啟降息周期,美國寬松周期的開啟也為國內(nèi)推出更多利好政策提供了廣闊空間,國慶前夕中國政策面利好目不暇接,市場(chǎng)信心明顯回升。另外,此前銅價(jià)跌跌不休,恰逢金九下游補(bǔ)庫熱情有所增加,滬銅呈現(xiàn)筑底反彈姿態(tài),期價(jià)一度逼近80000關(guān)口。
第五階段:10月初至11月中旬,受多重因素影響,美債收益率和美元指數(shù)持續(xù)走高,且由于美國通脹粘性較強(qiáng),美聯(lián)儲(chǔ)明年降息路徑不確定性增加。國內(nèi)方面前期利好基本消化,市場(chǎng)等待更多利好落地和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的更多信號(hào)。疊加供需面難以提供更多支撐,銅價(jià)呈現(xiàn)震蕩回落姿態(tài)。
第六階段:11月中旬至年底,12月議息會(huì)議如期降息25個(gè)基點(diǎn),但是點(diǎn)陣圖顯示明年降息次數(shù)由9月會(huì)議的四次下調(diào)為兩次,且鮑威爾講話也偏鷹,會(huì)議落地后美元指數(shù)大幅走強(qiáng)至兩年高位附近,壓制銅價(jià)走勢(shì),不過國內(nèi)方面下游需求表現(xiàn)尚可,社會(huì)庫存整體去化,下方存在一定支撐,整體保持窄幅震蕩姿態(tài)。
全球央行貨幣政策轉(zhuǎn)向 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在恢復(fù)當(dāng)中
去年算得上是宏觀大年,外圍重要風(fēng)險(xiǎn)事件較多,且多引發(fā)了情緒面的劇烈波動(dòng),對(duì)于銅價(jià)的指引較強(qiáng)。一方面正值全球央行貨幣政策轉(zhuǎn)向階段,前期市場(chǎng)交易降息預(yù)期令多頭信心高漲,提振大宗商品走勢(shì)。另一方面海外制造業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)弱勢(shì)一度引發(fā)衰退擔(dān)憂,對(duì)于商品需求前景的拖累較為明顯。期間還有一些黑天鵝事件的沖擊,比如日本央行無視全球流動(dòng)性寬松預(yù)期,意外鷹派加息,一度造成流動(dòng)性緊張局面。還有美國關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)事件如期落地,美國后續(xù)的政策路徑引發(fā)了各種猜測(cè)。
不過伴隨著宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件的陸續(xù)落幕,從歲末年初情況來看,美國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)雖然仍然徘徊在榮枯線下方,但是整體呈現(xiàn)恢復(fù)勢(shì)頭,且不論是勞動(dòng)力市場(chǎng)還是通脹表現(xiàn)都韌性較強(qiáng),對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的信心仍然存在。美聯(lián)儲(chǔ)方面,12月議息會(huì)議如期小幅降息了25bp,但會(huì)議傳遞的態(tài)度整體偏鷹。點(diǎn)陣圖顯示,對(duì)2025年年底政策利率目標(biāo)區(qū)間的中位數(shù)為3.9%,而9月預(yù)計(jì)為3.4%。受今年放緩降息預(yù)期影響,近期美元指數(shù)大幅走強(qiáng),刷新逾兩年高位,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)受抑。此外,美國新一任總統(tǒng)正式上臺(tái),其關(guān)稅政策或許會(huì)拖累國內(nèi)銅需求,引發(fā)更多不確定性。
國內(nèi)政策面利好此前接踵而至,不論是貨幣政策還是財(cái)政政策都釋放了較強(qiáng)的暖意,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也在恢復(fù)當(dāng)中,去年四季度官方制造業(yè)PMI回歸至榮枯線之上,在政策支持下房地產(chǎn)市場(chǎng)略有回暖,不過消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)年底出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱一幕,整體來看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍待恢復(fù),市場(chǎng)也仍在呼喚更多政策利好的出爐,市場(chǎng)信心仍待重拾。
銅精礦緊張貫穿全年 冶煉端所受影響十分有限
年初受Cobre Panama銅礦暫停運(yùn)營以及大型礦企財(cái)報(bào)預(yù)計(jì)銅礦產(chǎn)量不增反降等因素影響,國內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)急轉(zhuǎn)直下,于3月底就落至個(gè)位數(shù)水平,明顯低于冶煉廠生產(chǎn)成本線。為應(yīng)對(duì)低加工費(fèi)局面,3月中旬,國內(nèi)銅冶煉企業(yè)座談會(huì)在京召開,會(huì)議達(dá)成了幾點(diǎn)共識(shí),具體包括繼續(xù)推進(jìn)銅原料結(jié)構(gòu)調(diào)整、調(diào)整冶煉生產(chǎn)節(jié)奏、提高準(zhǔn)入門檻及嚴(yán)控銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張。此次會(huì)議內(nèi)容并未包括具體的減產(chǎn)計(jì)劃,但是會(huì)議傳遞的可能減產(chǎn)的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵,成為推動(dòng)銅價(jià)突破的一大助力。
然而受多因素影響,年內(nèi)冶煉廠所受影響十分有限,主因有七八成的大冶煉廠是簽長(zhǎng)單的,而且去年長(zhǎng)單談的不錯(cuò),在吃去年儲(chǔ)備的情況下,這部分冶煉廠還是有利潤(rùn)的。另一方面是得益于其他原料補(bǔ)充,3月份冶煉廠聯(lián)合會(huì)議其實(shí)第一條就提到說推進(jìn)銅原料結(jié)構(gòu)調(diào)整,后續(xù)冶煉廠也在確實(shí)踐行著。在今年上半年銅價(jià)走強(qiáng)的時(shí)候,精廢價(jià)差拉大,廢銅供應(yīng)也快速拉上來,作為原料進(jìn)行補(bǔ)充,還有陽極銅,這部分原料替代了一部分銅礦。此外,大型銅冶煉廠多是國企背景,各地方有保生產(chǎn)、GDP考核等硬性要求。今年單月精銅產(chǎn)量基本都維持在110萬噸之上或者附近,整體是明顯高于去年同期的。
不過年底從國內(nèi)冶煉廠和海外礦商談判的結(jié)果來看,明年長(zhǎng)單和一季度銅精礦加工費(fèi)分別落在了每噸21.25美元和每噸25美元,這樣的加工費(fèi)水平整體是明顯低于冶煉廠生產(chǎn)成本的,且當(dāng)前的現(xiàn)貨銅精礦加工費(fèi)仍然徘徊在個(gè)位數(shù)水平,雖然冶煉廠有其他原料進(jìn)行補(bǔ)充,但是在海外關(guān)稅政策不確定性較強(qiáng)的背景下,廢銅進(jìn)口干擾有增加的可能性,因此供應(yīng)端仍有可能為銅價(jià)帶來支撐和彈性。
COMEX低庫存掀波瀾 銅價(jià)走勢(shì)影響接貨情緒
去年5月份COMEX銅庫存呈現(xiàn)不斷下降姿態(tài),迅速下破兩萬噸關(guān)口,并延續(xù)下滑姿態(tài)。由于COMEX不接受中國品牌銅交割,且俄羅斯銅也不能用于交割,將符合交割標(biāo)準(zhǔn)的銅運(yùn)往美國需要一定時(shí)間,庫存因此無法快速上升,逼空行情就此上演,美銅出現(xiàn)大幅上漲,且投機(jī)情緒持續(xù)發(fā)酵,對(duì)倫銅和滬銅的走勢(shì)也形成帶動(dòng)。不過隨后伴隨著南美銅將陸續(xù)流入的消息傳來,火熱的情緒面出現(xiàn)降溫,銅價(jià)難以維持高位姿態(tài),呈現(xiàn)不斷下降走勢(shì),暗示本輪漲勢(shì)更多由資金面推動(dòng),缺乏更多供需面的支撐。
上半年由于銅價(jià)持續(xù)上揚(yáng),價(jià)格水平處于較高位置,而內(nèi)外制造業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般,對(duì)應(yīng)的銅市需求也難有亮眼表現(xiàn),在高銅價(jià)的背景下,下游接貨情緒明顯轉(zhuǎn)弱,帶來的是國內(nèi)社會(huì)庫存的快速累積,明顯高于近幾年同期水平。伴隨著衰退擔(dān)憂的重燃,銅價(jià)又快速下行,一度回歸70000關(guān)口附近,下游接貨情緒才得以好轉(zhuǎn),社會(huì)庫存也出現(xiàn)去化局面。不過從當(dāng)前庫存水平來看,仍然是高于去年同期表現(xiàn)的,最近臨近年底,下游企業(yè)正值淡季,市場(chǎng)對(duì)于需求端表現(xiàn)不報(bào)有更多期待,不過春節(jié)前有一定備貨需求,整體庫存低位運(yùn)行,反彈幅度有限。
整體來看,宏觀面對(duì)于去年銅價(jià)的指引確實(shí)較強(qiáng),上半年得益于全球流動(dòng)性寬松的預(yù)期,銅價(jià)在供應(yīng)端擾動(dòng)和外盤擠倉情緒的帶動(dòng)下振翅高飛,然而由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂重燃,且供需面難以提供更多支撐,又出現(xiàn)高位墜落一幕,隨后進(jìn)入震蕩區(qū)間。2025年,市場(chǎng)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期較強(qiáng),美聯(lián)儲(chǔ)仍有兩次降息預(yù)期,且礦端窘境仍然存在,預(yù)計(jì)下方仍有支撐。