摘要：

在本輪上漲之前，油金比和銅金比已經(jīng)處于歷史低位，大宗商品/標(biāo)普500的比值再度回到歷史低位，大宗商品前期計入了大量的需求悲觀預(yù)期。在這個背景下，近期供需方面都出現(xiàn)了有利于大宗商品的因素：

（1）原油方面，由于西方對俄羅斯的制裁預(yù)期和對俄羅斯影子艦隊的打擊使得對供給造成沖擊；而隨著歐美遭遇寒潮，對燃料的需求大幅攀升。

（2）銅鋁方面，國內(nèi)庫存去化較快，同時由于關(guān)稅的不確定性，美國制造業(yè)企業(yè)可能產(chǎn)生了明顯的預(yù)防性補庫需求，COMEX合約與LME合約的銅價差躍升至歷史高位。本周五非農(nóng)數(shù)據(jù)公布之后美元大幅走強，盡管市場擔(dān)憂強美元、高利率對于大宗商品價格形成壓制，但如果從2024年Q1的經(jīng)驗來看，美元與大宗商品曾同時走強，指示美國需求可能對商品價格形成支撐也是重要因素。美中不足的是，目前美國制造業(yè)已經(jīng)好于2024年Q1，中歐還弱于當(dāng)時，未來有需求側(cè)的更強支撐將更對股票的估值有利。而在地緣沖擊和關(guān)稅不確定性的宏觀環(huán)境下，商品所隱含的實物資產(chǎn)的“安全屬性”實際上超過了供需層面的影響，這也決定了商品的底部。

正文如下：

本周全球主要權(quán)益市場（除了歐洲以外）都出現(xiàn)了明顯的下跌，而大宗商品反而在美元強勢的背景下出現(xiàn)了明顯的反彈，其中油、白銀和部分農(nóng)產(chǎn)品反彈最多，其次是鋁，然后是黃金和銅。

反彈原因一：在本輪商品反彈之前，無論從銅金比還是油金比來看，對于商品的需求側(cè)的預(yù)期都較為悲觀；同樣，從大宗商品與標(biāo)普500的比值看，商品再次回到十分低估的狀態(tài)。

反彈原因二：近期供需都出現(xiàn)了有利的催化。原油方面由于西方對俄羅斯的制裁預(yù)期和對俄羅斯影子艦隊的打擊使得對供給造成沖擊，而隨著歐美遭遇寒潮，對燃料的需求大幅攀升，天然氣價格也出現(xiàn)了暴漲；銅鋁方面，國內(nèi)庫存去化較快，同時由于關(guān)稅的不確定性，美國制造業(yè)企業(yè)可能產(chǎn)生了明顯的預(yù)防性補庫需求，這一點從COMEX合約與LME合約的銅價差躍升至歷史高位可以得到印證。

本周五非農(nóng)數(shù)據(jù)公布之后美元大幅走強，較高的利率對于制造業(yè)投資和大宗商品價格而言可能會是一個壓制因素，但如果從2024年Q1的經(jīng)驗來看，美元與大宗商品同時走強，背后反映的是美國經(jīng)濟活動的偏強一定程度對需求形成了支撐。

未來來看，在地緣沖擊和關(guān)稅不確定性的宏觀環(huán)境下，商品所隱含的實物資產(chǎn)的“安全屬性”實際上超過了供需層面的影響，大宗商品相對于金融資產(chǎn)來看價值在歷史低位，這也決定了商品的底部。只不過未來更大的彈性和持續(xù)性可能取決于全球制造業(yè)活動的共振恢復(fù)以及長期看中國出海驅(qū)動新興工業(yè)化國家的城鎮(zhèn)化進程。目前美國制造業(yè)已經(jīng)好于2024年Q1，中歐還弱于當(dāng)時，國內(nèi)制造業(yè)生產(chǎn)活動能否重新走強也是重要觀測。